Tín dụng tư nhân: Lớp vốn mới đang tái định hình thị trường tài chính Việt

Từ khoảng trống sau khủng hoảng 2008 đến làn sóng tín dụng tư nhân nghìn tỷ USD

Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, hệ thống ngân hàng quốc tế bị siết chặt bởi các chuẩn mực an toàn vốn Basel III, các bài kiểm tra sức chịu đựng và giới hạn cho vay đòn bẩy. Khi tín dụng đối với các khoản rủi ro cao và kỳ hạn dài bị thu hẹp, một khoảng trống vốn xuất hiện trên bảng cân đối của nhiều doanh nghiệp.

Hệ quả là, các quỹ tín dụng tư nhân (private credit) nổi lên như một kênh tài trợ thay thế, cho phép nhà đầu tư ngoài hệ thống ngân hàng trực tiếp cung cấp vốn vay cho doanh nghiệp. Đến cuối năm 2024, tổng tài sản quản lý (AUM) của các quỹ tín dụng tư nhân ước đạt 1,5–1,7 nghìn tỷ USD và được dự báo có thể tăng lên gần 2,8 nghìn tỷ USD vào năm 2028 nếu tốc độ huy động và giải ngân được duy trì.

Theo các tổ chức giám sát tài chính quốc tế như FSB và BIS, tín dụng tư nhân là phân khúc tăng nhanh nhất trong khối trung gian tài chính phi ngân hàng, với tỷ trọng ngày càng lớn trong tổng tài sản toàn cầu và đang mở rộng sang nhiều thị trường mới nổi, bao gồm Việt Nam.

Các tập đoàn quản lý tài sản lớn như Apollo, Blackstone hay KKR đều đang đẩy mạnh mảng tín dụng tư nhân, chiếm từ 60–80% tổng tài sản quản lý. Quy mô khổng lồ này cho thấy private credit đã trở thành một “trụ cột vốn hóa” mới bên cạnh ngân hàng và thị trường trái phiếu.

Cấu trúc các khoản tín dụng tư nhân thường được thiết kế riêng cho từng doanh nghiệp, có quy mô từ vài chục đến vài trăm triệu USD, gắn với tài sản bảo đảm cụ thể và điều khoản tài chính chi tiết. Lãi suất thường cao hơn trái phiếu niêm yết có mức rủi ro tương đương, và phần lớn giao dịch được đàm phán trực tiếp giữa nhà đầu tư tổ chức và bên đi vay. Mô hình này đang nhanh chóng lan sang các nền kinh tế mới nổi, trong đó có Việt Nam.

Làn sóng vốn ngoại mở đường cho tín dụng tư nhân tại Việt Nam

Cùng với đà phát triển của tín dụng tư nhân toàn cầu, tại Việt Nam đang hình thành một lớp vốn vay mới dưới dạng khoản vay thương mại trung và dài hạn do quỹ đầu tư tư nhân và ngân hàng quốc tế thu xếp. Các khoản vay này thường được đàm phán song phương hoặc theo mô hình khoản vay chung, không niêm yết trên thị trường, gắn với tài sản bảo đảm cụ thể và điều khoản tài chính riêng. Kỳ hạn và lịch trả lãi, trả gốc được thiết kế theo dòng tiền dự án, hoạt động song song với tín dụng hợp vốn từ ngân hàng.

Một trong những thương vụ đáng chú ý là Sơn Kim Land, công bố khoản tài trợ 200 triệu USD được cấu trúc dưới hình thức tín dụng tư nhân, do một nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cung cấp. Jefferies Financial Group đóng vai trò thu xếp, còn YKVN đảm nhiệm tư vấn pháp lý. Nguồn vốn được sử dụng để triển khai các dự án nhà ở, khu nghỉ dưỡng và phát triển bất động sản cao cấp của doanh nghiệp.

Tương tự, VinFast (thuộc Vingroup) vay 510 triệu USD từ Deutsche Bank và SeaTown để bổ sung vốn lưu động và tài trợ hoạt động sản xuất – kinh doanh xe điện. Các khoản vay này được thiết kế riêng theo hồ sơ tín dụng của từng doanh nghiệp, khác biệt với cấu trúc chuẩn của các khoản vay hợp vốn ngân hàng.

Trong lĩnh vực năng lượng và hạ tầng, liên doanh AC Energy Corporation (ACEN) – BIM Group nhận khoản tài trợ 107 triệu USD cho dự án điện gió 88 MW tại Ninh Thuận, do Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) thu xếp cùng một nhóm tổ chức tài chính quốc tế, cung cấp nguồn tín dụng dài hạn cho năng lượng tái tạo.

Cùng thời gian, Gamuda Land Việt Nam tiếp cận khoản vay hợp vốn xanh quốc tế khoảng 300 triệu USD, do HSBC làm ngân hàng đầu mối, phục vụ các dự án bất động sản và hạ tầng xanh.

Vốn vay qua quỹ nợ và trái phiếu riêng lẻ: ‘mạch ngầm’ tài trợ cho doanh nghiệp Việt

Bên cạnh dòng vốn xuyên biên giới, thị trường trong nước đang dần hình thành một lớp tín dụng tư nhân nội địa thông qua quỹ nợ và trái phiếu doanh nghiệp phát hành riêng lẻ – nơi các tổ chức đầu tư và công ty chứng khoán đóng vai trò trung gian vốn mới.

Vietnam Debt Fund (VDeF), ra mắt năm 2007 do Dragon Capital quản lý, là một trong những quỹ nợ đầu tiên theo mô hình này. Danh mục quỹ gồm trái phiếu doanh nghiệp, giấy tờ có giá, các khoản vay và nợ chuyển đổi của cả công ty niêm yết và chưa niêm yết. VDeF hướng tới nguồn thu ổn định từ lãi trái phiếu và lãi vay, đồng thời sử dụng quyền chọn chuyển đổi hoặc cấu trúc nợ lai vốn, bằng cách gom các khoản nợ tư nhân, đóng gói thành sản phẩm đầu tư và phân phối cho nhà đầu tư chuyên nghiệp.

Ngoài Dragon Capital, nhiều công ty quản lý quỹ như VinaCapital, SSIAM, Vietcombank Fund (VCBF) và Techcom Capital cũng từng vận hành các quỹ trái phiếu doanh nghiệp với tỷ trọng lớn tài sản là trái phiếu bất động sản. Giai đoạn 2018–2021, mặt bằng lãi suất các lô trái phiếu này dao động khoảng 10–13% mỗi năm, thường được bảo đảm bằng bất động sản hoặc cổ phần dự án, với lịch trả gốc và lãi tương tự khoản vay ngân hàng trung hạn.

Từ năm 2023, các đợt phát hành mới cho thấy đặc điểm ngày càng rõ của tín dụng tư nhân. Đáng chú ý, Bất động sản Sơn Kim Land phát hành lô trái phiếu lãi suất 13,5%/năm, kỳ hạn 2 năm, trong khi Vingroup huy động tổng cộng 9.000 tỷ đồng trái phiếu riêng lẻ, kỳ hạn 2,5 năm, lãi suất 12–12,5%/năm.

Những thương vụ này kéo lãi suất bình quân trái phiếu bất động sản trong tháng lên khoảng 10,7%/năm, chủ yếu được phân phối cho nhà đầu tư tổ chức, thay vì công chúng đại trà.

Nguồn vốn nuôi dưỡng các cấu trúc này phần lớn đến từ vốn chủ sở hữu, vay ngân hàng trong nước, và đặc biệt là vay hợp vốn quốc tế. Techcom Securities (TCBS) từng vay 175 triệu USD từ nhóm ngân hàng quốc tế do Standard Chartered dẫn đầu để bổ sung nguồn cho vay ký quỹ và phát triển sản phẩm đầu tư. SSI cũng nhận các khoản vay nước ngoài không tài sản bảo đảm với quy mô hàng trăm triệu USD.

Dòng vốn này được chuyển tiếp vào thị trường nội địa thông qua hoạt động cho vay ký quỹ, hợp đồng hợp tác kinh doanh hoặc mua trái phiếu doanh nghiệp, hình thành một lớp tín dụng tư nhân ngầm định trên bảng cân đối của các công ty chứng khoán.

Như vậy, thông qua quỹ nợ, trái phiếu riêng lẻ và các nghiệp vụ tài trợ trung gian, tín dụng tư nhân đang dần trở thành chiếc cầu nối giữa hệ thống ngân hàng và thị trường vốn, góp phần tái cấu trúc nguồn tài trợ cho khu vực doanh nghiệp Việt.

Khi khung pháp lý truyền thống buộc tín dụng tư nhân phải ‘lách’ qua trung gian

Sự mở rộng của tín dụng tư nhân tại Việt Nam diễn ra trong khuôn khổ pháp lý vốn được thiết kế chủ yếu cho hệ thống ngân hàng. Theo Luật Các tổ chức tín dụng và các nghị định liên quan, chỉ ngân hàng, công ty tài chính và tổ chức được cấp phép mới được thực hiện hoạt động cho vay chuyên nghiệp.

Doanh nghiệp thông thường không thể trực tiếp cho vay, nên các cấu trúc tín dụng tư nhân buộc phải vận hành thông qua quỹ nợ, công ty chứng khoán, công ty tài chính hoặc pháp nhân trung gian ở nước ngoài.

Để mở rộng khả năng huy động vốn ngoài hệ thống ngân hàng, Nghị định 153/2020, Nghị định 65/2022 và Nghị định 08/2023 về trái phiếu doanh nghiệp đã tạo khung pháp lý cho hoạt động phát hành riêng lẻ, qua đó hình thành một nền tảng huy động nợ tư nhân song song với tín dụng ngân hàng.

Trong khi đó, Thông tư 16/2021 của Ngân hàng Nhà nước quy định giới hạn việc mua trái phiếu doanh nghiệp để cơ cấu nợ hoặc phục vụ hoạt động mua bán, sáp nhập, qua đó thu hẹp vai trò nhà đầu tư trái phiếu của các ngân hàng thương mại. Sự điều chỉnh này khiến phần vốn đầu tư vào trái phiếu dần chuyển hướng sang quỹ trái phiếu và các nhà đầu tư tín dụng tư nhân, vốn có khẩu vị rủi ro cao hơn.

Đến cuối năm 2025, Bộ Tài chính ban hành Thông tư 102/2025/TT-BTC, nâng hệ số rủi ro lên tối đa 150% đối với các khoản phải thu như hợp đồng hợp tác kinh doanh, tiền đặt cọc bất động sản, góp vốn vào công ty chưa niêm yết và các khoản đầu tư mất khả năng thanh toán.

Quy định này buộc các công ty chứng khoán phải đánh giá lại mức độ an toàn của các cấu trúc tín dụng phức hợp và tái cơ cấu danh mục đầu tư, chuyển trọng tâm nhiều hơn sang nghiệp vụ môi giới và cho vay ký quỹ – những mảng hoạt động được xem là ít rủi ro hơn về mặt vốn.