AUM chỉ 6% GDP: Vì sao Dragon Capital, VinaCapital, KIM, Fides mua lại công ty quản lý quỹ Việt Nam?

806 nghìn tỷ AUM và khoảng trống 6% GDP nhìn từ cấu trúc thị trường vốn

Theo báo cáo của Bộ Tài chính, đến cuối tháng 9/2025 có khoảng 43 công ty quản lý quỹ đang hoạt động, với tổng tài sản quản lý (AUM) xấp xỉ 806 nghìn tỷ đồng, tăng từ 435 nghìn tỷ đồng năm 2020; tốc độ tăng trưởng bình quân khoảng 20% mỗi năm.

Tỷ lệ tài sản quản lý trên GDP vào khoảng 5,7–6%, thấp hơn mức trên 20% tại Thái Lan và khoảng 60% tại Malaysia. Quy mô AUM vì vậy còn thấp so với một số thị trường trong khu vực.

Các công ty quản lý quỹ đang quản lý 126 quỹ đầu tư chứng khoán, trong đó 91 quỹ đại chúng chiếm khoảng 72%, với giá trị tài sản ròng gần 106 nghìn tỷ đồng, tăng khoảng 88% so với năm 2020. Đến tháng 9/2025, các quỹ thu hút gần 500.000 nhà đầu tư.

Trong khi đó, vốn hóa thị trường cổ phiếu và chứng chỉ quỹ khoảng 78% GDP và dư nợ thị trường trái phiếu khoảng 22% GDP. Số lượng tài khoản chứng khoán vượt 11 triệu, trong đó gần 48.000 tài khoản thuộc nhà đầu tư nước ngoài. Nhìn chung, quy mô tài sản tài chính và số lượng nhà đầu tư tăng nhanh hơn phần tài sản được quản lý bởi các quỹ đầu tư.

Khoảng cách giữa quy mô thị trường vốn và lượng vốn đi qua kênh quản lý chuyên nghiệp là một trong những yếu tố khiến các tập đoàn quản lý tài sản quốc tế cân nhắc khi hiện diện tại Việt Nam, đồng thời đặt ra bài toán lựa chọn cấu trúc pháp lý để chuyển một phần tiềm năng đó thành AUM bằng VND.

Ba lớp rào chắn khiến văn phòng đại diện đứng ngoài dòng vốn VND

Trong bước tiếp cận đầu tiên, nhiều tổ chức nước ngoài mở văn phòng đại diện tại Việt Nam. Về pháp lý, văn phòng đại diện là đơn vị phụ thuộc, có chức năng liên lạc, nghiên cứu thị trường, xúc tiến thương mại và giám sát thực hiện hợp đồng; không được trực tiếp thực hiện hoạt động nhằm mục tiêu sinh lợi, không được tự chủ kinh doanh và chỉ được ký hợp đồng trong phạm vi ủy quyền từ pháp nhân mẹ.

Đối với công ty chứng khoán hoặc công ty quản lý quỹ nước ngoài, Luật Chứng khoán quy định văn phòng đại diện là đầu mối liên lạc, nghiên cứu thị trường và thúc đẩy hợp tác, nhưng không được kinh doanh chứng khoán, không được quản lý tài sản và không được quản lý vốn đầu tư cho nhà đầu tư trong nước, kể cả phần vốn của chính công ty mẹ. Văn phòng đại diện không có giấy phép thực hiện các nghiệp vụ trên chuỗi giá trị quản lý tài sản.

Ngược lại, công ty quản lý quỹ được Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cấp phép – gồm doanh nghiệp trong nước, doanh nghiệp 100% vốn nước ngoài hoặc doanh nghiệp liên doanh – có thể lập và quản lý quỹ mở, quỹ đóng, quỹ ETF, quỹ hưu trí tự nguyện, quỹ thành viên, quỹ bất động sản, quỹ đầu tư vốn cổ phần hoặc vốn mạo hiểm; ký hợp đồng quản lý danh mục ủy thác, cung cấp dịch vụ tư vấn đầu tư, thu phí quản lý và tổ chức phân phối sản phẩm quỹ tới nhà đầu tư trong nước.

Từ khung quy định này có thể nhận diện ba nhóm hạn chế với mô hình văn phòng đại diện khi mục tiêu là tiếp cận dòng vốn bằng VND. Thứ nhất, về pháp lý, văn phòng đại diện không được kinh doanh, huy động vốn hoặc quản lý quỹ nên không có quyền xử lý tài sản trong nước (onshore).

Thứ hai, về phân phối, văn phòng đại diện không có sản phẩm và không sở hữu mạng lưới bán lẻ nội địa, trong khi phân phối chứng chỉ quỹ chủ yếu qua ngân hàng, công ty chứng khoán và doanh nghiệp bảo hiểm.

Thứ ba, về vận hành và quản trị rủi ro, văn phòng đại diện không có hệ thống trung gian – hậu kiểm và bộ phận tuân thủ theo khung pháp lý Việt Nam, nên khó đáp ứng yêu cầu giám sát, kiểm toán và báo cáo nếu trực tiếp nhận vốn của nhà đầu tư trong nước.

Với bối cảnh đó, khi tham gia thị trường Việt Nam, các tập đoàn quản lý tài sản quốc tế thường đứng trước bốn lựa chọn: duy trì văn phòng đại diện như điểm hiện diện phục vụ nghiên cứu và quan hệ; thành lập chi nhánh tư vấn đầu tư chứng khoán; lập công ty quản lý quỹ 100% vốn nước ngoài; hoặc mua lại, góp vốn, liên doanh với một công ty quản lý quỹ trong nước đã có giấy phép và hạ tầng vận hành để tham gia quản lý tài sản bằng VND.

M&A công ty quản lý quỹ: con đường đi thẳng vào AUM onshore và xử lý bài toán room

Trong số các phương án tiếp cận thị trường Việt Nam, việc mua lại, góp vốn hoặc liên doanh với công ty quản lý quỹ trong nước cho phép nhà đầu tư nước ngoài sở hữu một pháp nhân đã có giấy phép, nhân sự và quy trình nội bộ hoàn chỉnh. Những pháp nhân này đồng thời duy trì kết nối với cơ quan quản lý, ngân hàng lưu ký và mạng lưới phân phối trong nước.

Hoạt động M&A diễn ra trong bối cảnh cấu trúc offshore và onshore được phân tách tương đối rõ ràng. Offshore là các quỹ thành lập ở nước ngoài, huy động vốn bằng ngoại tệ và đầu tư vào Việt Nam, chủ yếu phục vụ nhà đầu tư quốc tế. Ngược lại, onshore là phần tài sản được quản lý tại Việt Nam bằng VND, thông qua quỹ mở, ETF, quỹ hưu trí tự nguyện, quỹ liên kết đơn vị hoặc danh mục ủy thác.

Từ giữa thập niên 1990 đến trước 2003, dòng vốn ngoại vào Việt Nam chủ yếu đi qua quỹ đóng và các cấu trúc offshore niêm yết ở nước ngoài. Các trường hợp tiêu biểu gồm Vietnam Enterprise Investments Limited (VEIL), thành lập năm 1995 và niêm yết tại London, cùng PXP Vietnam Fund đầu những năm 2000. Giai đoạn này cũng ghi nhận hoạt động của Mekong Capital, VAM Việt Nam và một số tổ chức khu vực khác.

Trong lớp offshore, hạn mức sở hữu nước ngoài theo từng cổ phiếu (room ngoại) là một rào cản kỹ thuật quan trọng, đặc biệt ở nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn khi tỷ lệ sở hữu ngoại tiệm cận ngưỡng cho phép. Ràng buộc này ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng mở rộng vị thế và tái cơ cấu danh mục.

Trên nền đó, việc sở hữu một pháp nhân quản lý quỹ onshore trở thành một giải pháp bổ sung, cho phép tiếp cận thị trường vốn bằng VND trong khuôn khổ các quy định về sở hữu nước ngoài.

Đến 2003, lớp vận hành onshore bắt đầu hình thành rõ nét với sự xuất hiện của các công ty quản lý quỹ nội địa. VietFund Management (VFM) được thành lập tháng 7/2003 với vốn điều lệ 229,5 tỷ đồng, có sự tham gia của Dragon Capital Management và Sacombank. Sau đó, công ty đổi tên thành Dragon Capital VietFund Management (DCVFM).

Từ 2003 đến 2010, số lượng giấy phép công ty quản lý quỹ tăng dần. Thị trường hình thành các nhóm gắn với ngân hàng, công ty chứng khoán, doanh nghiệp bảo hiểm và nhóm công ty độc lập quy mô nhỏ. AUM ban đầu chủ yếu đến từ tài sản của cổ đông hoặc tập đoàn mẹ, cùng các quỹ thành viên hoặc quỹ đóng.

Doanh thu giai đoạn đầu tập trung vào phí quản lý và tư vấn ủy thác nội bộ, trước khi các công ty từng bước mở rộng sang nhóm nhà đầu tư bên ngoài.

Từ khoảng 2012, trọng tâm ngành quản lý quỹ dịch chuyển sang quỹ mở, ETF, quỹ hưu trí tự nguyện và quỹ liên kết đơn vị. DCVFM, SSIAM, VCBF, Eastspring, MB, VietinBank Capital, Bảo Việt, Manulife cùng nhiều đơn vị khác lần lượt triển khai các sản phẩm mới.

Room ngoại tiếp tục giới hạn việc gia tăng tỷ trọng ở một số cổ phiếu. Trong bối cảnh đó, ETF nội trở thành kênh trung gian để tiếp cận các rổ cổ phiếu chịu ràng buộc sở hữu. Ở phía doanh nghiệp niêm yết, IPO và việc mở rộng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng cũng làm thay đổi vốn hóa và trọng số chỉ số, qua đó tác động đến nhu cầu giao dịch của quỹ chỉ số và ETF.

Trên nền thị trường này, các thương vụ M&A phản ánh cách các nhà quản lý tài sản quốc tế xây dựng nền tảng onshore.

VinaCapital bắt đầu bằng việc mua lại CTCP Quản lý quỹ Thép Việt, thành lập năm 2008. Sau đó, công ty đổi tên thành VinaWealth và vận hành các quỹ mở nội địa; đến 2017 tiếp tục đổi tên thành CTCP Quản lý quỹ VinaCapital (VCFM). Tổng AUM của VinaCapital đầu năm nay khoảng 3,8 tỷ USD, gồm các quỹ offshore, quỹ bất động sản, quỹ private equity và các quỹ nội địa.

Dragon Capital cũng xây dựng mô hình onshore trên nền offshore sẵn có. Công ty thành lập năm 1994 và triển khai quỹ đầu tư VEIL năm 1995. Ở lớp onshore, liên doanh VFM ra đời năm 2003, sau trở thành DCVFM với gần 88% vốn thuộc các pháp nhân trong Dragon Capital Group.

DCVFM quản lý nhiều quỹ mở và ETF. Trong đó, ETF DCVFMVN Diamond có hiệu suất tích lũy khoảng 140%, NAV hơn 37.000 đồng và AUM khoảng 13,2 nghìn tỷ đồng. Gần đây, công ty DCVFM đã thông qua nghị quyết niêm yết 31,2 triệu cổ phiếu trên UPCoM.

Một số cấu trúc khác tiếp tục cho thấy xu hướng quốc tế hóa nền tảng onshore như KIM, Fides, Mirae Asset của Hàn Quốc.

Điển hình, Korea Investment Management (KIM) chuyển từ văn phòng đại diện sang công ty 100% vốn nước ngoài. Sau khi mua lại Quản lý quỹ Hưng Việt năm 2018, KIM thành lập Công ty TNHH Quản lý quỹ KIM Vietnam năm 2020. AUM toàn cầu của KIM khoảng 52,6 tỷ USD, còn tài sản liên quan đến Việt Nam khoảng 1,2 tỷ USD. ETF FUEKIVFS (KIM VNFIN SELECT ETF) có tổng tài sản hơn 10.038 tỷ đồng tính đến ngày 15/12.